资本账户开放可能是阻力最小的金融改革领域

本文作者为瑞银证券中国首席经济学家汪涛 全球金融危机以来,中国政府积极扩大人民币在国际贸易和投资中的使用。人民币国际化已成为一个非正式的长期政策目标,而政府也相应地发展人民币离岸市场,并逐步放松了对利率、非银行信贷及跨境资本流动的管制。 一国货币国际化的必要条件包括:(1) 多元化且庞大的贸易网络,这与一国经济规模密切相关;(2) 具有足够深度且开放的金融市场;(3) 稳定且可靠的宏观经济和政策构架,从而支撑货币的稳定性及可靠性。另外,政府也应当愿意向全球提供流动性。 货币国际化能带来的收益包括:通过本币计价减少潜在的汇率风险,有利于促进出口;能够以本币借入外债或持有外国资产,从而降低流动性和汇率风险;国内金融机构能够获得更大的国际影响,并且可在全球范围获取铸币税。例如,据麦肯锡(2009)估算,受益于其他国家对美国国债的需求,美国经济的综合融资成本降低了50-60个基点。 但货币国际化也伴随着成本。随着离岸市场的发展,本国货币供需的可预测性以及政府掌控力可能会减弱,对本币币值的控制力也将下降。资本账户开放也会带来相关成本与风险,规模庞大且波动加剧的资本流动可能与国内货币政策方向相背,从而增加国内企业和金融机构面临的风险。 全球金融危机的爆发使得包括中国政府在内的许多人开始思考目前以美元为中心的货币体系所存在的内在问题。人民币国际化、使人民币成为美元未来可能的竞争对手是改革全球金融系统的众多提议之一。 人民币国际化有助于减少持有庞大美元储备所引发的风险。中国政府认为,美元在储备货币中的主导地位至少在一定程度上使中国被动地积累了庞大的外汇储备,而这些储备又主要投资于美元资产。中国庞大的外汇储备容易受到美元资产(尤其是美国国债)价格波动的影响,例如近年来美联储实施极度宽松的货币政策已经压低了美国国债收益率。 如果人民币成为国际货币,中国就能以本币持有外国资产,也能以本币借入外国资金;采用人民币进行贸易结算和定价还可以降低贸易中的汇率及流动性风险。另一个同样重要但讨论相对较少的原因是,人民币国际化有望推动、倒逼中国的国内改革。人们常常以十多年前中国加入WTO促成了商品市场全面改革为例,提出人民币国际化带来的压力可以给举步维艰的国内改革带来动力,并推动金融领域的整体改革。 人民币国际化的历程是多方面的。第一是发展跨境贸易人民币结算。2009年4月,中国启动了跨境贸易人民币结算试点,允许国内5个城市符合要求的外贸企业与其香港贸易伙伴进行跨境贸易人民币结算。2010年6月,试点范围进一步扩大20个省市区(占中国贸易总 额的95%)。2013年3月,范围进一步扩大至全国所有从事经常项目结算的企业。 人民币结算业务发展迅速,但人民币贸易计价进展缓慢。2012年,人民币贸易结算总额达2.94万亿元,较2011年增长41%,是2010年的5.5倍。2013年上半年,中国约11%的货物贸易以人民币结算。不过,大多数以人民币结算的贸易活动仍以其他主要货币计价,尤其是美元。 第二,推进跨境人民币直接投资。从2011年1月开始,国内企业可以使用人民币进行对外直接投资。当年10月该政策范围进一步扩大至外商直接投资,并且简化了人民币结算流程。2012年,跨境直接投资人民币结算额达到2840亿元,是2011年的两倍多,其中外商直接投资人民币结算规模大幅升至2500亿元。 第三,提供人民币流动性、放松证券投资管制,与其他央行签订人民币互换协议。自全球金融危机以来,人民银行已与22个国家和地区的央行或货币管理局签订了人民币互换协议,总额超过2万亿元人民币。尽管互换协议最初仅作为备用工具(在很多情况下也是如此),但它们已经为香港等地的人民币结算和清算活动提供了充足的流动性。即便作为备用工具,互换协议也有助于确保人民币结算和清算的流动性准备充裕、交易顺利进行。 第四,放松对证券投资的资本管制。提高在岸人民币金融资产的可得性对促进人民币的国际使用意义重大。近年来这个方面有不少进展,包括:扩大QFII额度(自2011年底以来有所加速),出台人民币QFII (RQFII)使离岸人民币能投资于中国大陆。截至2013年6月,QFII投资总资产达到约450亿美元,截至2013年7月RQFII投资总额达到1220亿元人民币。 除了加快审批投资额度,外国投资者的投资选项也日益丰富,国内银行间债市逐步对外开放。2010年8月份,参与人民币清算及贸易结算的离岸银行以及一些外国央行获准可以投资于国内银行间市场。2013年3月,这一范围扩大至18家RQFII和部分QFII投资者(需获得人民银行批准)。2013年7月,人民银行将RQFII范围扩大至新加坡和伦敦。 第五,发展人民币离岸中心及产品。中国政府一直鼓励并支持香港成为人民币离岸中心,新加坡、台湾及伦敦最近也加入了这个行列。目前香港仍然是最大的人民币离岸中心,流动性充足,占人民币贸易结算总额的80%,人民币产品种类也最多。除发展人民币清算业务外,这些离岸中心也在开发其他人民币产品。近年来,财政部、商业银行以及国内企业已经在香港发行人民币债券(或称点心债),到2013 年6 月点心债规模已达3000 亿人民币。伦敦于2012 年首次推出人民币债券,新加坡和台湾也相继在2013年推 出。从离岸人民币债券余额来看,迄今为止国内企业是最大的债券发行方,占余额的40%以上。 香港银行从2010年开始发放人民币贷款,截至2013年4月,香港的人民币贷款余额达到880亿元,几乎是2010年底时的50 倍。香港推出多款离岸人民币产品,包括人民币货币期货、人民币REIT、黄金ETF、A股ETF及债券ETF等。新加坡和台湾也计划在近期内推出多款人民币产品。 除了人民币贸易结算快速发展、离岸人民币投资产品逐渐丰富之外,近年来人民币升值预期在离岸人民币流动性的增长中也起到了重要作用。我们使用出口商向银行售汇占总出口的比重变化衡量人民币升值预期。可以清楚看到,香港人民币存款的变化与人民币升值预期呈正相关。 第六,外国央行持有更多的人民币资产。2006年12月,马来西亚正式宣布将人民币纳为主要储备货币。泰国、韩国及尼日利亚也先后跟进。2012年3月,日本也公布了购买中国国债的计划,日本成为首个将人民币作为储备货币的发达国家。2013年4月,澳大利亚宣布 计划将不超过5%的外汇资产投资于中国国债。 第七,人民币离岸外汇市场。随着人民币贸易结算规模的迅速扩大和离岸人民币流动性的增长,可交割的离岸人民币市场(CNH)自2010年7月以来迅速发展。我们估计,2013年上半年,香港CNH远期市场日成交额超过50亿美元,而无本金交割离岸人民币远期市场(NDF)成交额缩至30-40亿美元。 在CNH市场出现之前,NDF市场是海外投资者获得人民币投资敞口的唯一途径。NDF通常充当在岸汇率远期合约的角色,可以反映离岸市场的升值预期以及在岸市场因资本管制而未能充分反映的价格信息。CNH市场建立之后,NDF市场的流动性减少、影响力减弱。近期 NDF市场的隐含人民币贴水可能并非是反映了人民币的贬值预期,而是更多地反映了离岸和在岸市场的息差。 目前,CNY与CNH汇率差异一直存在,这说明两市场融合程度有限。不过,随着离岸市场的发展,它对在岸市场的影响力在不断增大,而且该趋势有望持续。这就要求政府应进一步发展和完善在岸外汇市场,并增大汇率弹性。 要实现人民币国际化,必须要有更加灵活的汇率机制、市场化的利率、开放的资本账户、成熟的金融市场和宏观政策框架。中国该如何实现这些艰巨且紧密相连的任务?其他国家的历史经验表明,这些金融市场改革的先后顺序对于货币国际化的平稳推进、避免产生金融危机来说至关重要。 我们认为理想的情况是,国内金融市场的改革和市场化应该先于资本账户的完全开放。在资本账户放开前,国内金融机构已经在市场化环境中运营,其实力足够强健、经验足够丰富,能够拥有充足的工具来抵抗外汇流动大幅波动产生的冲击。 实际上,2012年国际货币基金组织(IMF)在其关于中国的磋商报告中就据此原则为中国政府推荐了一个金融领域改革的路线图。IMF建议中国首先增大汇率弹性,同时完善货币政策框架(从行政手段转向价格手段)、完善监管、建立危机应对机制、发展金融市场。然后,“在有了强大的审慎监管体系后”,央行可以彻底放开利率。不过IMF强调至关重要的一点是,不要让利率市场化引发货币政策的意外放松。最后,在这些改革都完成之后,IMF建议中国可以完全放开资本账户(尤其是放开对短期资本流动的管制)。 中国政府似乎对改革顺序看得较淡,而是选择在可行的领域和时间点相机推进金融行业改革、放松管制。一个通常的解释是,中国国情较为特殊。比如,金融机构仍主要是政府拥有、掌控较严,因此传统的改革顺序可能不适用于中国。另一个不常见、但可能同样重要的原因是,鉴于改革和自由化面临诸多利益群体的阻力、而政府历来担心风险,严格遵从某一顺序可能导致整个改革进程受阻。 因此,一些人认为应因地因时相机推进改革,换言之,沿着阻力最小的道路前进。这样一来,一些改革产生的问题可能有助于推进其他领域改革,包括那些遭遇较多阻力的改革。根据我们的观察,过去几年中国金融领域改革似乎确实沿着这条道路前进,未来几年可能也会同样如此。 近几年,各政府部门、尤其是人民银行推进了一系列金融市场改革、放松了部分管制,包括汇率、利率、资本账户及非银行金融等方面。利率方面,人民银行于2012年年中提高基准存款利率上限、降低贷款利率下限,并于2013年6月完全取消了贷款利率下限。汇率方面,外管局于2012年4月份扩大了在岸人民币汇率每日交易区间,增大了人民币汇率的波动性;非银行金融市场也迅速发展。不过所谓”影子”银行业务(如债券和银行承兑汇票等)仍然由商业银行主导。 在这种大背景下,央行表示加速推动资本账户开放,这可能与政府试图扩大人民币在国际贸易及投资中使用的意愿相符。我们认为放开资本账户可能恰好也是阻力最小的改革领域。 (本文经过文字编辑修改) 访问 中国金融播客 观看并收听更多精彩节目!您更可以在iTunes商店内直接订阅本播客节目。关注中国金融播客的微博以得到实时更新!.

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