看多美元,我们错在哪里?

本文作者为瑞银证券中国首席经济学家汪涛 过去两年多的时间里,”看多美元”成为市场、包括我们在内不断重申的观点。然而结果似乎雷声大雨点小。过去两年间,相对一揽子货币的美元指数窄幅震荡、并未走出明显趋势,美元相对欧元今年以来也持续下挫。 从技术层面来讲,市场上固有的交易头寸虽然可以在短时间内影响配置调整,但无法在更长时间中阻止基本面因素显山露水。显然,我们错判了论据、或者忽略了一些重要因素。 此前我们看多美元的主要论据包括以下几点。第一,全球主要央行中,美联储将最早退出货币宽松政策。初看之下,这一点似乎并无大错。美联储目前看来仍将是主要央行中最早退出宽松政策的。相比之下,欧洲央行面对着通胀率屡创多年新低、复苏步伐刚露头角的形势,仍需在相当长时间内保持宽松姿态,甚至不排除在必要时动用进一步的宽松措施(如降息、LTRO3、QE等)。而为了应对明年4月份消费税上调所带来的冲击,日本央行也仍有进一步扩张资产负债表的可能性。 然而问题在于,上述推断到目前为止仍只停留在展望阶段,未能成为既成现实。时至今日,美联储仍在QE3下继续扩张着资产负债表,与今年以来随LTRO还款自动收缩的欧洲央行资产负债表形成了鲜明对比,成为了美元相对欧元贬值的重要推手。 第二,能源领域突破改善美国经常账户收支。过去十年间,美元与油价呈明显的负相关。一方面美国作为石油进口大国,高油价意味着高额经常账户逆差、从而压低美元汇率;另一方面,积累了大量外汇资产的中东主权财富基金始终试图多元化其资产配置、成为做空美元的主要力量。 瑞银外汇团队曾判断上述关系将在未来发生根本性转变。随着美国在页岩油气领域获得突破,美国的贸易逆差将在中期内大幅收窄。根据EIA的展望,到2020年,美国国内原油日产量将增长逾100万桶、进口液化石油将出现相应幅度下降,而且到2021年美国将变成天然气净出口国。 即便假设原油价格大涨,EIA预计从2013-2014年开始美国能源进口占GDP的比重仍将下行。相比之下,欧洲、日本、亚洲新兴经济体等其他石油进口国在未来十年仍不可避免地面临原油净进口增加的挑战。这一点得到了应验,美国石油贸易收支改善已是现在进行时。 第三,市场上转移美元配置的力量见顶。全球范围内美元主要持有者大体可分为三类:美国基金经理(约43万亿美元的高流动性金融资产)、外国央行(约10万亿美元的储备资产)、主权财富基金(超过3万亿美元的资本金)。 过去十年间,这三大持有者均在多元化其资产配置、从而压低了美元。然而目前的迹象表明趋势已开始逆转:随着美国股票市场回报率雄冠全球,美国基金经理们不再大量配置海外证券;IMF数据也显示美元在全球央行外汇储备中占比已经企稳;而一些全球重要的主权财富基金也披露其资产配置进一步从美元分散出去的意愿较低。 归根结底,这反映了美国经济相对于全球其他经济体更好的增长前景、各风险事件中美元仍牢不可破的避险地位,以及上述石油美元减少的影响。 当前情况与1990年代中后期多少有相似之处。当时美国的网络革命、强劲的经济增长和美联储6.5%的高利率均推动投资者的资产配置转回美国。虽然眼下还看不到大规模”回流美元(dollar repatriation)”的迹象,但至少过去十年”分流美元(dollar diversification)”的大趋势确实已经告一段落。 综上,我们似乎并未在根本方向上误判那些会主导美元走势的重要趋势:美联储仍有望最早退出宽松政策、美国石油贸易收支正在改善、分流美元的配置趋势正在见顶。 但是必须承认,货币政策反差这一关键因素的实现程度确实不达预期。这能够解释美元的踌躇不前吗?外汇市场难道不会预期自我实现吗? 尽管美联储退出宽松货币政策迟迟未能应验可以在很大程度上解释美元的踱步不前,但货币宽松度对比对汇率的解释也并非十全十美。其他因素是否也阻碍了美元上行、又或者构成了美联储迟迟不收紧货币阀门的更深层次原因? 事实上,金融危机的重要后遗症便是各发达经济体均面临着整顿公共财政的压力。财政政策俨然成为左右总需求的关键因素之一,其对利率和汇率因而也有着重要影响。 IS-LM模型的简单分析框架可以帮我们洞悉财政与货币政策不同组合所带来的不同结果:(1)货币政策放松、财政政策收紧的组合将压低利率,从而给汇率带来下行压力;(2)紧货币、松财政的组合将推高利率,从而支撑汇率上行;(3)而货币与财政同时放松或收紧,则会相互抵消、对利率和汇率影响方向取决于净效果。 即便只专注货币因素本身,也不应忽视其背后的财政因素:紧财政本身就意味着政府融资需求低,并且会通过财政乘数拖累产出及其对应的货币需求,从而压低利率和汇率;而松财政则意味着政府融资需求高,也会通过财政乘数推高产出及其对应的货币需求,从而支撑利率和汇率。 事实上,货币当局往往会对财政动向做出应对。美联储决定实施QE3、以及今年9月推迟退QE的重要理由之一便是财政紧缩或财政僵局难免拖累经济。而我们预计明年日本上调消费税后日本央行也会做出针对性的应对,这也相应地增强了财政政策走向对外汇市场的影响。 由此可见,专注于货币政策动向好比”只见树木、不见森林”,而财政政策走向恰恰是市场与我们此前在判断汇率方向时丢失的一块拼图。货币和财政政策都属总需求管理,后者的综合效果才是理解增长前景、利率乃至汇率波动的根本。 上述结论意味着判断未来一年的汇率走势,我们需要尤其关注两点:(1)美联储真正开始退QE之后各央行货币政策立场的反差;(2)财政政策立场的对比变化。 (本文经过文字编辑修改) 访问 中国金融播客 观看并收听更多精彩节目!您更可以在iTunes商店内直接订阅本播客节目。关注中国金融播客的微博以得到实时更新!.

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